Lezione 6
Contango ETF e Replica: Definizione
Vediamo adesso un altro argomento molto importante: le tipologie di replica. La modalità di replica degli Etf è abbastanza complessa e dobbiamo studiarla molto bene, quindi bisogna che riusciate a comprendere appieno quelli che sono i meccanismi del funzionamento, della replica perché non è un concetto molto semplice. Allora abbiamo due tipologie di replica:
Replica Fisica
Cosa vuol dire replica di tipo fisica? Questa tipologia di replica si basa sul concetto che l'ETF detiene in portafoglio il sottostante e non un contratto derivato e collegato. Quindi da questo possiamo derivare che invece la replica sintetica non detiene quindi il sottostante in portafoglio, ma invece possiede quello che è un contratto derivato. Questo per cercare di semplificare maggiormente quello che è il concetto della replica, quindi di queste due tipologie di replica differenti.
La replica fisica, poi, può essere di due tipologie diverse: full replication, quindi replica fisica completa oppure sampling, quindi a campionamento. Nel primo caso la replica fisica completa significa che l'ETF va a replicare completamente il sottostante che va a detenere, quindi comporta l'acquisto materiale di tutti gli asset che compongono un determinato paniere ed è ovviamente più adatta a indici composti per esempio da pochi titoli molto liquidi, come ad esempio il DAX piuttosto che il CAC o il Ftse Mib. Quando abbiamo 30, 40 titoli all'interno di un indice è più facile poterli andare ad acquistare tutti direttamente.
Quando parliamo di indici, come per esempio il Nasdaq composite piuttosto che l'S&P 500 quindi andiamo da 500 titoli fino a 3000, comincia a essere molto complicato andare a utilizzare una tipologia di replica di questo tipo. Quindi andare ad acquistare 500, 1000 titoli diventa complesso e anche molto oneroso per quanto riguarda le negoziazioni e le commissioni applicate agli scambi per andare ad acquistare e vendere determinati titoli. Quindi la replica fisica significa l'acquisto materiale di tutti gli asset che compongono un determinato basket.
Per quanto riguarda invece la replica a campionamento, in questo caso si andrà acquistare soltanto una parte del paniere di riferimento, normalmente i titoli a maggiore capitalizzazione, e questo ci permette, come dicevamo in precedenza, di andare ad abbattere i costi e si utilizza su un indice con sottostanti molto numerosi quando andiamo a prendere indici come il Russell 2000 che contiene 2000 titoli, Russell 3000 e un Nasdaq Composite, quindi parliamo di migliaia di titoli, la replica campionamento è molto più efficace dal punto di vista dei costi perché ci permette di abbattere le compravendite di un numero così ampio di titoli e ci permette anche di detenere un sampling di quello che è il basket di riferimento senza avere degli oneri troppo elevati. Questo però comporta anche una piccola parte di problematica, in quanto la replica è fedele, ma non è totale. In questo caso, andando a prendere un campione dei titoli a maggiore capitalizzazione si avrà quello che è il campionamento che rende più fedele possibile la replica, ma non sarà sicuramente esatta, come nel caso della replica fisica completa.
Rischi della replica fisica
Continuando a parlare di replica fisica nel caso appunto di ETF, andiamo a vedere quelli che sono i rischi connessi e in particolare il rischio di mercato e il rischio di controparte nelle operazioni di prestito titoli.
Il rischio di mercato è abbastanza chiaro nel momento in cui noi andiamo ad ottenere degli asset sottostanti, quindi praticamente andiamo a detenere un paniere di riferimento, il fattore di rischio di mercato deriva dalle flessioni del mercato stesso e dal calo dello strumento ad esso collegato. Quindi noi saremo legati a quelle che sono le fluttuazioni del mercato, quindi le fluttuazioni fisiologiche e naturali del mercato.
Per quanto riguarda invece il rischio di controparte nelle operazioni di prestito titoli, l'attivazione del prestito titoli di questa tipologia di operazione da parte dello strumento implica il prestito di alcuni asset che noi deteniamo in portafoglio ad una terza parte che, a fronte di questa determinata operazione, paga un determinato valore, quindi un determinato importo fino alla scadenza.
Questo cosa comporta? Che noi potremmo avere dei vantaggi e degli svantaggi. Il vantaggio è l'abbattimento dei costi e maggiore rendimento derivante appunto dal premio che ci paga la controparte fino alla scadenza. Invece lo svantaggio potrebbe nascere in caso di fallimento della controparte e in questo caso non si otterrebbero più titoli indietro alla scadenza dei termini. Quindi abbiamo dei vantaggi e degli svantaggi, un maggiore rendimento e un abbattimento dei costi nel caso dell'attivazione di questa tipologia di operazione, ma un rischio che potrebbe essere un rischio default e quindi di non ottenere più indietro i titoli a scadenza una volta dovesse verificarsi l'evento.
Spesso per questa tipologia di operazioni la controparte mette a garanzia un collaterale e quindi l'operazione, diciamo, è tutelata, dal momento che il collaterale poi risiede verso un operatore, un intermediario terzo. Quindi in questo caso c'è una forma di tutela. Da questo punto di vista bisogna sapere che e conoscere i rischi connessi alla replica fisica, ma sappiate anche che esistono delle operazioni che poi mettono più in sicurezza quello che è il rischio collegato, per esempio, al default della controparte in caso dell'operazione.
Rischi della replica sintetica
Vediamo anche adesso la replica sintetica. Come abbiamo detto in precedenza, si basa sul detenere un contratto derivato ad esso collegato e può essere di due tipologie:
Unfounded swap-based
founded swap-based.
Nel primo caso diciamo che l'unfounded swap-based replica l'andamento del benchmark attraverso una strategia che prevede l'utilizzo del denaro derivante dalle sottoscrizioni per l'acquisto di un paniere di titoli.
Per quanto riguarda invece il funded swap-based, l'ETF stipula un contratto di tipo swap con una terza controparte selezionata con la quale il fondo trasferisce a questa il denaro derivante dalla sottoscrizione, vedendosi riconoscere in contropartita la performance total return del benchmark.
In questo caso dovete solo sapere che esistono queste due tipologie di replica, una sintetica e l'altra fisica, quando si applicano e soprattutto quando andate a scegliere una tipologia di ETF, sapere che tipo di investimento state facendo, quindi se state detenendo un contratto derivato sottostante al vostro strumento oppure siete andati a comprare direttamente il paniere di riferimento.
Quindi l'importante è che voi conosciate il tipo di operazione, lo strumento sul quale eseguite la vostra trade. Poi non dovete magari entrare troppo nel tecnicismo, perché alcune cose poi non sono particolarmente rilevanti al fine della trade, ma è importante che conosciate in maniera anche panoramica i dettagli fondamentali di quelli che sono gli aspetti che caratterizzano uno strumento rispetto ad un altro.
Replica fisica e sintetica ETC
Vediamo adesso invece le tipologie di replica degli Etc. Quindi replica fisica Physical backed oppure anche replica sintetica. Abbiamo detto che gli ETC sono diversi dagli ETF proprio per la natura giuridica dello strumento, quindi dobbiamo sapere che ci sono proprio delle differenze insite all'interno dello strumento stesso. Quando parliamo però di replica fisica nel caso di ETC che investono quindi in commodity rispetto a ETF che investono per esempio in indici, abbiamo nel caso degli Etf un paniere di titoli, per esempio azionari o titoli obbligazionari.
Quindi andiamo a comprare quelli che sono proprio dei panieri o dei basket di alcuni asset di riferimento che noi vogliamo andare a replicare. Per quanto riguarda l'ETC è differente anche per il fatto che noi possiamo detenere. Una singola materia prima, quindi sappiamo già che il sottostante è differente ma abbiamo anche il fatto che possiamo detenere una singola materia prima rispetto a un paniere. Quindi noi potremmo anche detenere una singola materia prima all'interno del nostro Etc.
Questa tipologia di replica si basa sul detenere la materia prima e non un contratto derivato collegato e viene ad esempio utilizzata per i metalli preziosi, come per esempio l'oro piuttosto che il silver, il palladio, il platino o per le materie prime, per cui ad esempio è più agevole l'allocazione e lo stoccaggio. Quindi, in questo caso il Physical Beck potrebbe essere una tipologia di replica che potreste vedere più facilmente. In questo caso il prezzo sarà determinato dal prezzo della materia prima sottostante e quindi dal prezzo spot della materia prima e ovviamente dall'effetto del cambio. Sappiamo che gli Etc, avendo come sottostante le commodity, sono molto sensibili a quelle che sono le fluttuazioni del dollaro, perché la maggior parte delle valute sono espresse in USD. Quindi cerchiamo di conoscere anche quelle che sono poi le variabili.
Per quanto riguarda invece la replica di tipo sintetica, come dicevamo sempre in precedenza, si basa sul detenere un contratto derivato ad esso collegato e viene utilizzata per i metalli preziosi e per le materie prime, per cui è più difficile l'allocazione e lo stoccaggio. Quindi, nel caso in cui ci siano delle materie prime che sono abbastanza difficile da mettere in stoccaggio o da allocare, a questo punto si preferisce utilizzare un contratto derivato.
In questo caso lo strumento subisce poi dei rollover del futures sottostante alla scadenza e l'effetto contango o backwardation derivanti dalla curva forward dei prezzi. Avendo un contratto derivato ad esso collegato, quindi, noi non siamo possessori del sottostante e dobbiamo far riferimento a un contratto che invece ha delle scadenze, quindi subiamo quello che è l'effetto rollover, ovvero la scadenza del futures ad esso collegato e la riallocazione dello strumento, quindi il nostro ETC va a riallocarsi sulla scadenza successiva dello strumento e quindi abbiamo siamo soggetti a quello che è l'effetto del rollover e quindi anche a determinate tipologie di costi.
Lo stesso è valido poi per contango e backwardation che andremo a approfondire in seguito. Il prezzo quindi viene influenzato per quanto riguarda l'ETC a replica sintetica sia dal movimento del sottostante che dalla variazione del cambio, quindi in particolare dal dollaro americano che dà l'effetto del contango presente nelle condizioni di mercato normali. Quindi abbiamo il contango, che rappresenta quindi un costo in caso di condizioni di mercato normali.
Cos'è la Curva Forward o contango
Andiamo avanti e quindi parliamo di curva forward, contango e backwardation, in modo tale da dare una definizione più chiara a questi termini, che abbiamo evidenziato fino a questo momento, per i quali non abbiamo però dato una definizione chiara.
Intanto cos'è la curva Forward? La curva Forward è la linea grafica che collega i prezzi di contratti future, di una commodities o di un altro asset con scadenze diverse. Le scadenze più lunghe saranno appesantite dai costi maggiori di stoccaggio della merce fisica e questi vengono chiamati Cost of Carry. Questo porta ad una naturale inclinazione positiva della curva che in questo caso viene denominata contango.
Quindi noi abbiamo una curva che praticamente è il collegamento tra i prezzi di futures con scadenze differenti e questi collegamenti portano appunto alla creazione di una curva che è appesantita da determinati costi di stoccaggio e di allocazione della merce fisica, che poi sono chiamati appunto Cost of Carry.
Questa inclinazione della curva positiva viene denominata in gergo tecnico contango. Se noi avessimo invece una curva dalla forma invertita, invece che essere positivo a essere negativa, avremo quindi una inclinazione negativa che normalmente viene chiamata backwardation. Questo avviene però quando la domanda è di molto maggiore rispetto all'offerta e quindi l'acquirente è disposto a pagare qualunque cifra per ottenere una determinata merce.
Normalmente, invece, in una situazione, diciamo naturale, del mercato la curva è inclinata positivamente e quindi questa curva viene denominata contango, ed è per questo che noi parliamo sempre di contango quando parliamo di costi aggiuntivi.
Quindi in caso di uno scenario di mercato normale ad ogni nuova scadenza del contratto futures, noi andremo a comprare un nuovo contratto, quindi scade il nostro contratto futures, faremo un rollover alla scadenza successiva che sarà ad un prezzo più elevato. Quindi, il roll yield (la perdita da rollover) cambia a seconda di una serie di fattori che sono variabili.
Tra questi fattori abbiamo il rapporto tra la domanda e l'offerta c ome abbiamo detto in precedenza e il livello delle scorte. Nel caso di una situazione di backwardation il roll yield è positivo. Nel caso della situazione di contango, invece, come abbiamo detto, il roll yield è negativo.
Quindi che cosa succede quando noi abbiamo un effetto contango? Questo porterà a una diminuzione del prezzo dello strumento nel breve, ma soprattutto nel lungo periodo, dove l'incidenza dei costi sul prezzo saranno maggiori. In più si perderà la replica precisa del sottostante, quindi la replica fedele del sottostante sarà inferiore.
Nel caso di un ETC a leva, poi, il peso sarà ancora più elevato. Qui avevamo portato un esempio di quello che è successo con un ETC sul petrolio a leva 3, in particolare il Wisdom 33, il 9 marzo 2020, quando il petrolio ha subito una flessione molto importante e per cui i determinati strumenti sono arrivati ad avere un prezzo che si è quasi azzerato.
Quindi i problemi che sono collegati alla leva per quanto riguarda il contango e per quanto riguarda la struttura, è molto importante conoscerli proprio perché, come abbiamo visto e come è successo nel caso del petrolio a marzo 2020, possono causare dei cigni neri estremamente importanti. Nel caso del petrolio in quel periodo abbiamo avuto addirittura un petrolio che è quasi arrivato a zero. Gli strumenti ad essi connessi hanno avuto una flessione che è stata particolarmente importante e che non si vedeva da anni sul mercato. Quindi abbiamo assistito a una situazione che era veramente particolare.
Quindi quando andate ad operare su strumenti a leva o su strumenti che hanno appunto effetti contango, andate sempre a considerare quelli che sono gli scenari peggiori. Quindi, nel caso anche eventualmente, di cigni neri piuttosto che di altri eventi estremamente negativi, non pensate che questi eventi non succedano a voi perché di eventi come questi ne succedono, magari non spessissimo, ma possono accadere. E se voi siete a mercato potreste avere delle gravi problematiche, sia chiudere la posizione che chiuderla senza perdite elevate. Quindi state molto attenti a come sono costruiti i vostri strumenti e cercate di accuratamente studiare tutti gli aspetti e le caratteristiche che li definiscono.
Esempio ETC a leva su grafico
Adesso che abbiamo parlato di questo esempio dell'ETC sul petrolio a leva 3, andiamo a vedere proprio il movimento del petrolio da inizio 2020 fino a quasi maggio 2020 e lo vediamo tramite un CFD sul Wti del broker eToro. Qui vediamo proprio la flessione dovuta alla prima ondata di pandemica di covid 19 ed in particolare il gap down tra la chiusura dell'8 e l'apertura del 9 del mese di marzo e la flessione che è scaturita dall'inizio del 2020 fino diciamo a maggio 2020, che ha fatto toccare dei picchi da 71,22 a giungere sotto i 10$. Quindi qui arriviamo quasi a cinque 6$, 7$, dei prezzi che sostanzialmente non si sono mai visti, ma soprattutto una fluttuazione di mercato incredibile.
Quando parliamo di leve, ovviamente questa tipologia di fluttuazione estremamente importante viene amplificata, quindi le leve, oltre ad amplificare i guadagni, amplificano maggiormente le perdite. Ma bisogna sempre anche vedere se non li amplificano maggiormente, perché quando parliamo di repliche e soprattutto di Etf strutturati non sempre si parla di replica fedele. Quindi analizzate sempre lo strumento sul quale decidete di fare trading, soprattutto se si tratta di uno strumento a leva.
ETF strutturati e non strutturati
Adesso andiamo avanti e vediamo, appunto gli Etf strutturati. Abbiamo parlato fino adesso di Etf strutturati e non strutturati. Ma diamone una definizione e prendiamo la definizione da Borsa Italiana.
Gli ETF strutturati sono degli CR, cioè dei fondi o delle Sicav negoziabili in tempo reale come delle azioni gestite con tecniche volte a perseguire rendimenti che non sono solo in funzione dell'andamento del mercato a cui fanno riferimento, ma che possono essere volti a partecipare in maniera più che proporzionale all'andamento di un indice (ETF a leva) o a partecipare inversamente ai movimenti del mercato di riferimento (ETF short con o senza leva). Questa è la definizione che fornisce il portale di Borsa Italiana. Quindi ETF strutturati sono sostanzialmente strumenti e quindi ETF a leva, quindi che amplificano guadagni e perdite e ci permettono di andare con capitali ridotti sul mercato, oppure ETF short, quindi ribassisti con la leva oppure senza leva.
Adesso andiamo un po' più nel dettaglio. Vediamo che gli Etf a leva sono strumenti che replicano sottostante con un effetto moltiplicativo. Le leve possono essere differenti. Possiamo avere leva 2, leva 3, leva 5, nel caso di Etf magari arriviamo a 2, leva 3, e se parliamo di ETN per esempio riusciamo a arrivare fino a leva 5, soprattutto ad esempio quando si parla di valute. Poi abbiamo ETF short, ovvero ETF che speculano al ribasso, quindi con l'idea che il mercato possa scendere quindi che non investono sulla crescita ma sull'andamento ribassista del mercato. Abbiamo anche Etf short che possono avere sia la leva, quindi anche in questo caso moltiplicare i guadagni e le perdite dello strumento stesso, oppure short senza leva.
Le principali differenze con gli Etf diciamo tradizionali o classici è che l'effetto leva, la long o short position e la replica sono i fattori chiave e gli aspetti determinanti che vanno a caratterizzare queste tipologie di strumenti. Quindi abbiamo la possibilità di prendere posizioni sia long che short, quindi posizioni a ribasso e a rialzo, la possibilità di replicare più o meno fedelmente il sottostante e l'effetto della leva.
La replica, l'abbiamo detto, è più fedele con gli strumenti classici e puri, mentre va un po' a perdersi quando si parla di Etf strutturati e poi si perde più o meno a seconda della tipologia di struttura che abbiamo presente. Poi abbiamo ETF long quando parliamo di ETF classici e short quando parliamo di ETF e strutturati e la struttura implica anche il concetto leva.
Vantaggi e svantaggi della struttura
I vantaggi e gli svantaggi della struttura sono vari e molteplici. Abbiamo un vantaggio che è rappresentato dal fattore moltiplicativo, che può essere sia un pro che un contro. Lo abbiamo detto molte volte perché va ad amplificare sia le perdite che i guadagni. Amplifica le performance, quindi, ma anche le perdite, quindi può essere visto come un vantaggio, un pro o un contro. Poi lo short può essere utilizzato non soltanto a fini speculativi, ma anche ai fini di copertura, quindi lo possiamo considerare un vantaggio, in questo caso uno short utilizzato ai fini di copertura può essere una tecnica di risk management. Quindi la gestione del rischio in questo caso può essere effettuata con un Etf di tipo short.
Poi abbiamo l'effetto compounding nel discorso del trading multiday che adesso andremo a vedere nel dettaglio. Allora l'effetto compound, o effetto di interesse composto, non è altro che un effetto di tipo matematico sul prezzo dello strumento causato da ribilanciamento delle performance giornaliere del sottostante, ovvero quello che viene definito tradizionalmente meccanismo restrike.
La conseguenza di questo effetto compounding è la perdita del concetto di replica fedele del sottostante, e quindi questo porta un disallineamento che può essere positivo o negativo anche piuttosto importante tra lo strumento stesso e il prezzo dell'asset replicato. A seconda della tipologia di situazione di trend nella quale ci troviamo, l'effetto può essere differente. Se abbiamo dei trend fortemente direzionali il compounding può essere favorevole per il trading di tipo multiday. Se invece abbiamo dei trend laterali o non direzionali, l'effetto del compounding porta degli svantaggi.
Esempio su grafico: disallineamento in trend
Nella parte destra della slide del video facciamo un esempio. Il primo esempio è il disallineamento in fase di trend, quindi abbiamo una situazione di trend fortemente direzionale, quindi ogni giorno costantemente il nostro sottostante prende il 3%. Quindi abbiamo un benchmark che prende il 3% e un Etf a leva 2 long che va a replicare l'andamento del benchmark. Avremo benchmark di partenza dal valore 100. Mettiamo che l'Etf a leva 2 Long parte anch'esso da 100. Il benchmark avremo 103 perché il 3% il primo giorno e così via, andando ad utilizzare sempre discorso del 3% su ogni singola giornata, per un rendimento totale del 12,55.
Vediamo adesso invece che cosa succede per quanto riguarda l'Etf a leva due long. Partiamo da 100 il giorno successivo ovviamente non avremo 103, ma avremo 106 perché abbiamo un effetto moltiplicativo per due e quindi avremo un rialzo del 6% e quindi da 100 passeremo a 106. Poi passeremo 112,36 perché avremo il 6% sul 106 e così via e quindi avremo un rendimento alla fine del 4º giorno totale del 26,25%, che ovviamente non è il doppio di 12,55% moltiplicato per due. Questo per l'effetto compounding. Quindi qui in questo caso abbiamo un disallineamento in fase di trend che porta a un risultato positivo per quanto riguarda lo strumento a leva 2.
Esempio su grafico: fase laterale
Ora vediamo invece quello che succede quando abbiamo una fase laterale, quindi con giornate in cui prendiamo il 3% e perdiamo il 3% e partiamo sempre dal nostro benchmark 100. Quindi avremo un 103 il primo giorno, andiamo poi a togliere il 3% da 103, lo andiamo a riaggiungere e lo andiamo a sottrarre e alla fine abbiamo un rendimento totale del meno 0,18%. Quando noi andiamo ad applicare invece questo concetto all'ETF short, quindi in questo caso quando lo andiamo ad applicare su un trend laterale, quindi con giorni positivi e giorni ribassisti, avremo un un andamento che va da 100 a 106, poi andiamo a togliere il 6% da 106 sostanzialmente e avremo 99,64. In questo caso andiamo ad applicare il discorso dell'effetto compounding. Poi aggiungiamo di nuovo il 6%, togliamo il 6% e da qui abbiamo un -0,72 che, come vedete, non corrisponde assolutamente a quello che è il doppio di -0,18 per due. Quindi sostanzialmente qui abbiamo un effetto che è maggiormente negativo per quanto riguarda una fase laterale, quindi, abbiamo un forte disallineamento quando parliamo di lateralità.
Quindi quando andate a considerare gli Etf strutturati soprattutto a leva oppure anche gli Etf short, ma soprattutto ETF a leva, andate sempre a valutare in che contesto andate ad applicarli. Quindi se siete in forte direzionalità o meno, perché una lateralità potrebbe essere controproducente dal punto di vista dei rendimenti. Quindi fate sempre una valutazione della situazione del contesto di mercato nel quale volete fare la vostra trade e poi andate a scegliere lo strumento più adeguato.
